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Métodos de Valoración basados en métodos de creación de valor: Modelo EVA

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I.          CONCEPTO

El concepto de EVA surge al comparar la rentabilidad obtenida por una empresa con el costo de los recursos utilizados para generar dicha rentabilidad. Si el EVA es positivo, significa que la empresa ha generado una rentabilidad por encima del costo que obtienen los recursos empleados; mientras que si es negativo significa que la empresa no ha cubierto el costo de estos recursos. En el primer caso, la empresa ha generado valor y en el segundo lo ha destruido. El EVA es un término acuñado y una marca registrada por Stern Stewart & Co. El EVA es muy similar al benefi cio económico (BE) utilizado por McKinsey & Co., aunque con variaciones que han hecho que sea uno de los indicadores más utilizados para medir la creación de valor de la empresa.

EVA = NOPAT – [CAPITAL x CCPP]

Donde, el CAPITAL representa el valor contable de la deuda y el capital propio (acciones). Como se ha podido apreciar, este recorrido de indicadores nos permite comprender que la creación de valor es uno de los conceptos fundamentales en la gestión empresarial, lo que ha generado que, a lo largo del tiempo, las consultoras internacionales hayan planteado una serie de indicadores que, combinando datos contables y de mercado, intenten dar una respuesta objetiva a la medición del valor para el accionista. Como conclusión podemos decir que para llegar entender la creación de valor para los accionistas se hace necesario definir conceptos como capitalización bursátil, rentabilidad para los accionistas y la rentabilidad exigida a las acciones.

II.         LA CONTABILIDAD ESTRATÉGICA DEL EVA

2.1.      Definición de Contabilidad Estratégica

Debido a los grandes cambios en el mundo de los negocios, entre los que encontramos: el desarrollo de la Tecnología de Información, una competencia más agresiva en todos los niveles y un enfoque de mercado, la profesión contable, ha tenido que reaccionar de igual manera, cambiando y adaptándose al entorno.

Por lo que surge en la actualidad, el enfoque de la Contabilidad Estratégica, que no es más que la búsqueda de un sistema de información integral. Por consiguiente podemos definir a la Contabilidad Estratégica como el sistema de información que incluye información financiera y no financiera para la toma de decisiones que soporta, mantiene e incrementa la posición competitiva de una organización.

El análisis de la creación de valor para el accionista, es un instrumento de la contabilidad estratégica, en las empresas. Para ello, se evalúan tanto los parámetros específicos que determinan la competitividad de estas empresas, como los elementos básicos para configurar un desarrollo de carácter estratégico para los sistemas informativos contables.

La contabilidad estratégica reemplaza a la contabilidad administrativa como esquema para la toma de decisiones al demostrar que la contabilidad administrativa carece de importancia en el campo de la estrategia de la empresa. Uno de los elementos de la contabilidad estratégica implica la disposición de la información para la formulación de la estrategia de una organización y puesta en práctica el manejo de la estrategia. Para ver el comportamiento que es constante con la estrategia de una organización, la atención ahora se está dando en desarrollar un marco integrado de las medidas de desempeño que se pueda utilizar para clarificar, comunicar y manejar la estrategia.

La mayoría de los procesos empresariales actuales se basan en reglas implícitas que tienen su origen en la revolución industrial. Estas pautas eran idóneas cuando la comunicación era lenta, la información difícil de procesar, y los empleados creían que sólo los directivos podían tomar decisiones.

Pero, hoy día, todos estos parámetros han evolucionado: la comunicación puede ser instantánea, la información es fácilmente procesable y los empleados deben estar formados para poder emitir juicios de valor sobre la empresa y sus procesos.

Así nace el concepto de contabilidad estratégica, una herramienta que en la última década se ha revelado como la más eficaz a la hora de sortear la competitividad y afrontar la globalización. En el entorno en el que se desenvuelven las empresas, “la contabilidad estratégica es la única capacitada para diseñar de una manera rigurosa los distintos escenarios posibles y acometer las estrategias más rentables, adoptando las decisiones pertinentes con el mínimo riesgo”.

La contabilidad estratégica elude voluntariamente el intervencionismo jurídico mercantil y la rigidez de los principios de contabilidad financiera generalmente aceptados dando rienda suelta a la creatividad estratégica. Porque el paso de una sociedad industrial a otra denominada de la gestión del conocimiento, en la que la gestión de intangibles es el origen de las ventajas competitivas (relaciones con los clientes, motivación de los empleados y gestión del conocimiento en general), requiere de actuaciones más ingeniosas que superen los simples estados financieros básicos. O lo que es lo mismo, las diferentes cadenas de valor potenciales combinan la excelencia operacional, la integración del cliente, proveedores y empleados, y el liderazgo en el producto.

Hoy día la mayor parte de las empresas de cierto tamaño no van a poder llegar a ser realmente competitivas si no cuentan con una adecuada contabilidad de gestión. Las empresas necesitan de un sistema informativo rápido y eficaz como el que ésta puede ofrecerles, para así poder ir mejorando sus procesos y actividades, de tal forma que se puedan ir racionalizando de forma cierta y continua los costos.

La única manera de saber dónde está nuestra empresa en cada momento y de no actuar arbitrariamente movidos por el olfato sino con cierto rigor científico y, por lo tanto, que podamos equivocarnos pero que la equivocación sea la excepcionalidad es llevar una minería de datos sistematizada, que es en lo que consiste la contabilidad estratégica. La minería de datos, de acuerdo con unas herramientas y con un proceso riguroso de la materia a analizar, se convierte en información.

Con ella disminuye el nivel de riesgo, que es inherente a nuestro actuar en todo momento. Estamos acostumbrados a emplear una contabilidad basada en el registro de cuentas, estableciendo una suerte de balance del patrimonio, los bienes y las deudas de la empresa, el activo, el pasivo y los ingresos y gastos del estado de ganancias y pérdidas. Pero eso no es suficiente. Eso es una cara externa de la empresa que puede ser triste o alegre pero redunda obvia. Hay que analizar el motivo por el que se tienen ganancias o pérdidas. Y a raíz de los resultados se observan las desviaciones y se cambia de escenario hasta dar con el óptimo.

Peter Drucker, señala «la verdadera revolución de la información que se impondrá será liderada por quienes practiquen una contabilidad diferente. Ella va a incorporar el real valor de las empresas, que vendrá de afuera, no de dentro, como es hoy». Cuando tengamos información real, tendremos una contabilidad estrategia. Analizaremos el valor de los procesos integrados y no costos de tareas específicas. Sabremos identificar cuáles actividades agregan valor y cuales no. Sabremos el costo de no hacer, no solo el de hacer. Sabremos cuanto vale una empresa para el mercado y no sólo para sus contadores o auditores.

El EVA tiene diferentes aplicaciones que sirven para la toma de decisiones estratégicas (operativas y financieras), podemos utilizarlo en lo siguiente:

  1. Análisis estratégico de los estados financieros.
  2. Evaluacion de inversiones.
  3. Evaluacion de proyectos de inversión.
  4. Valuacion de empresas.
  5. Decisiones financieras y operativas para aumentar el valor de los accionistas.

Para adecuada comprensión de las diferentes aplicaciones que podemos utilizar el EVA, debemos de conocer los siguientes términos:

NOPATNet Operating After Taxes en español Utilidad de Operación después de Impuestos.
EPEconomic Profit en español Utilidad Económica.
EVAEconomic Value Added en español Valor Económico Agregado VEA.
MVAMarket Value Added en español Valor de Mercado Agregado.
FCFFree Cash Flow en español Flujo de Caja Libre FCL.
ROICReturn on Investment Capital en español Retorno sobre el Capital Invertido.
WACCWeighted Average Cost of Capital en español Costo Promedio Ponderado de Capital CPPC.
CVACash Value Added en español Valor Agregado de Caja.
TIRTasa Interna de Rendimiento.

2.2.      Los Estados Financieros y el Cálculo del EVA

A partir de la información que nos proporcionan los estados financieros básicos (balance general y el estado de ganancias y pérdidas, son la materia prima para poder calcular el EVA y las demás medidas de creación de valor.

La fórmula tradicional para el cálculo del EVA se puede expresar asi:

EVA = (ROIC – WACC) x IC

Observe que EVA es el valor absoluto que resulta al retorno del capital en términos absolutos, el costo del capital en términos absolutos. El primero se obtiene multiplicando el ROIC por el capital Invertido (IC ), y de esta forma se obtiene el NOPAT: ROIC x IC = NOPAT. Luego al multiplicar el WACC por el capital invertido se obtiene el cargo absoluto por el costo del capital total de la empresa: WACC x IC = cargo absoluto por capital. El EVA también puede expresarse como:

EVA = NOPAT – Costo de capital

Veamos ahora los pasos para calcular el EVA.

1)         Se obtiene el NOPAT.

2)         Se identifica el Capital Invertido.

3)         Se calcula el WACC.

4)         Finalmente, se calcula el EVA.

Ejemplo: Una empresa tiene un NOPAT S/. = 325,600 su capital invertido = IC S/. 2,560,400 (ROIC = 13%) y el WACC= 10% En ese caso, el EVA sería:

EVA =(13% – 10%) x 2,560,400 =69,560

Como ya dijimos anteriormente, se crea valor para los accionistas cuando el capital es invertido con un rendimiento superior a su costo. Existen varias cosas que se pueden hacer para crear valor, pero las decisiones de inversión son, en general, el punto de partida. Ya hemos visto que se podía muy bien aumentar las utilidades pero al mismo tiempo destruir valor, y que esto ocurre porque el directivo tiene preferencias por los resultados de corto plazo y muchas veces por no cargar el costo del capital.

Sin embargo, no debemos olvidar hacernos la siguiente pregunta: ¿son los rendimientos después de impuestos adecuados para compensar el grado de riesgo?.

Puesto que el desempeño debe medirse relacionando los resultados con el capital que fue empleado para producirlos, debemos definir claramente qué debe entenderse por el capital invertido y cómo deben medirse los resultados que deben compararse con éste, para saber si creamos o destruimos valor.

El capital Invertido

Las empresas tienen en todo momento un capital invertido (más bien empleado en el negocio), que representa el dineroinvertido en las operaciones de la empresa.

Para definirlo, debemos hacer ciertos ajustes a lo que se entiende por capital invertido desde una perspectiva estrictamente contable. El capital invertido es la suma de los fondos propios y ajenos, excluyendo aquellos que no representan un costo explícito o implícito, como es el caso de las deudas comerciales.

Como ya dijimos, el capital debe reunir los requisitos de permanencia y costo. El capital invertido puede calcularse a partir del lado izquierdo del balance, sumando el dinero invertido en el capital de trabajo y los activos fijos, más otros activos operativos.

Al sumar sólo el capital de trabajo y no todos los activos corrientes, se muestra el activo neto de la deuda espontánea comercial, que no representa un capital de largo plazo, ni es parte de una decisión gerencial.

De forma tal que deben restarse todos los pasivos corrientes no onerosos. También, a los efectos de ser consistentes con el capital que produce el resultado de operación de la empresa, debe restarse el efectivo «en exceso» y los activos no operativo puesto que éstas no producen resultados (por ejemplo, una casa de verano que es propiedad de la empresa).

En la figura 1, se observa cómo el capital invertido puede ser calculado desde una perspectiva operativa (a partir del lado izquierdo del balance) o a partir de una perspectiva financiera (a partir del lado derecho del balance). En cualquiera de los dos casos, el resultado debe ser el mismo.

Figura 1. El capital invertido desde las perspectivas operativa y financiera

Lado izquierdo del BalanceLado derecho del Balance
Capital de trabajo + Activo fijo neto – Otros activos operativos (líquidos de otros pasivos)    Deuda financiera + Patrimonio neto
Capital InvertidoCapital Invertido


Ejemplo del cálculo del capital invertido

La empresa Super S.A., quiere saber cuál es el verdadero capital que está empleando en el negocio. Para eso, parte del activo a valores de libros que se muestra en la columna izquierda de la tabla 1. En la columna derecha se ajusta la información contable para calcular el capital invertido en el negocio. Observe que la diferencia entre ambos se debe a los pasivos corrientes no onerosos (pasivos sin costo financieros) y a los activos no operativos:

Tabla 1. Activo contable y capital invertido o empleado

Activo ContableCapital
325,600Caja y bancos325,600
896,400Cuentas a cobrar896,400
1,250,300Existencias1,250,300
105,400Otros activos corrientes105,400
2,577,700Activo corriente2,577,700
 Cuentas a pagar1,700,200
 Otros pasivos operativos325,800
 Capital de trabajo neto551,700
2,650,100Activos fijos netos2,650,100
225,700Intangibles225,700
752,800Otros activos no operat. 
6,206,300Activo total/corriente3,427,500

El NOPAT

Antes de definir una medida de desempeño, debemos determinar el resultado que produce el capital invertido. Para ello recurrimos al resultado que genera dicho capital independientemente de cómo éste es financido. Esta medida es el NOPAT que, como dijimos antes, representa el resultado operativo después de los impuestos que gravan dicho resultado. El NOPAT se expresa como:

NOPAT = Ventas – gastos operativos – impuesto a la renta ajustado

Es posible llegar al NOPAT por dos caminos: desde la perspectiva operativa a partir del EBIT (siguiendo un camino de arriba hacia abajo), o desde una perspectiva financiera a partir de la utilidad neta (siguiendo un camino de abajo hacia arriba), como se muestra en la figura 2.

Figura 2. NOPAT calculado desde las perspectivas operativa y financiera

A partir del EBITA partir de la utilidad neta
    Impuestos sobre el EBIT  Utilidad Neta + Intereses pagados (1 – t) – Intereses ganados (1 – t) + Egresos no operat. (1 – t) – Ingresos no operat (1 – t)
NOPATNOPAT

Ejemplo del cálculo del NOPAT

A continuación se muestra cómo se calcula el NOPAT a partir de la cifras del estado de ganancias y pérdidas. La columna de la izquierda muestra las cifras tal cual surgen de los libros contables mientras que en la columna de la derecha aparecen sólo los conceptos que son utilizados para calcular el NOPAT.

Tabla 2. Diferencia entre el NOPAT y el resultado contable

Resultado ContableEstado de ganancias y pérdidasNOPAT
5,890,400Ventas5,890,400
-4,100,300Costo de ventas-4,100,300
-325,100Depreciación-325,100
-625,300Gastos adm./ventas-625,300
56,800Otros ingresos operat.56,800
896,500EBIT896,500
-485,700Intereses por pasivos
-65,200Otros result. no operat.
345,600Result. antes de I. Rta.896,500
-103,680Impto. a la renta (30%)-268,950
241,920Utilidad neta/NOPAT627,550

En la práctica, debido a las complicaciones impositivas, para las proyecciones de impuestos futuros se sugiere la alternativa de calcular los impuestos ajustándolos a partir de la provisión del impuesto a la renta. De forma tal que se arranca con el impuesto que proyectan los contadores públicos, y luego se realizan los ajustes correspondientes por resultados financieros y egresos e ingresos no operaciones, hasta llegar al impuesto que pagaría el EBIT.

Impuesto a la renta103,680
+ Impuesto sobre intereses por deuda financiera145,710 (485,700 X 30%)
– Impuesto sobre intereses ganados 
+ Impuesto sobre egresos no operacionales19,560 (65,200 X 30%)
– Impuesto sobre ingresos no operacionales
Impuestos sobre EBIT268,950

El retorno sobre el capital invertido (ROIC)

El ROIC, es un ratio que relaciona el NOPAT, es decir el resultado operativo después de impuestos, con el capital que produjo dicho resultado. Para el cálculo del ROIC es de suma importancia la consistencia entre el NOPAT y el capital invertido. Al decidir si un ítem es operacional o no, debe certificarse que el tratamiento dado al capital invertido sea consistente con cualquier ingreso o gasto asociado al cálculo del NOPAT. Para nuestro ejemplo, el ROIC es:

NOPAT        627,550

ROIC = –––––– = ––––––––– =18.3 %

   CI          3,427,500

Ahora procedemos a calcular el Eva en base a la fórmula mencionada anteriormente, supongamos que la empresa tiene un WACC de 12.50%

1er. Método:

EVA = (ROIC – WACC) x IC

EVA = (18.31% – 12.50%) x 3,427,500 =199,113

2do. Método:

EVA = NOPAT – Costo de capital

EVA = 627,550 – 428,438 = 199,113

BIBLIOGRAFIA

  1. C.P.C. Mario Apaza Meza. La Contabilidad Estratégica del EVA. Actualidad Empresarial, N° 152 – Primera de Febrero 2008.
  2. Mario Apaza Meza. Analisis e interpretación de los Estados Financieros y Gestión Financiera. Pacifico Editores.
  3. James C. Van Horne. Administración Financiera. Prentice Hall. Novena Edición.